【摘要】从1998年中国房地产市场改革开始到2021年房地产市场出现拐点并进入下行周期，这24年间，中国房地产市场经历了一个完整的单边看涨周期。当前，在中国房地产市场下行的背景下，对过去24年的单边看涨周期进行研究，探寻中国房地产市场周期演进的规律，对中国房地产市场的健康发展和金融稳定具有非常重要的意义。本文基于修正后的D-W模型对1991年日本房地产危机产生的原因进行分析。通过将本轮中国房地产市场下行与1991年日本房地产危机进行比较分析发现，中国宏观经济层面不具备发生类似1991年日本房地产危机的条件。实证结果表明，对日本房价和房地产交易量增幅影响最明显的因素是利率、汇率、货币供应量和城市化率，短期内宏观政策急速调整，以及由此带来的利率和汇率大幅波动是1991年日本房地产危机产生的最根本原因。本文认为，本轮中国房地产市场下行的本质不是源自宏观经济层面，而是源自微观层面，即“三道红线”政策刺穿了中国房地产不健康的“三高模式”。本文为深入探析中国房地产市场进入下行周期的演进规律、厘清影响中国房地产业发展的核心因素、为政府部门和央行制定稳定房地产市场与内外部经济的相关政策提供了理论依据。