【摘要】为了审慎应对地方政府的债务风险，中央将地方政府的发债权限定在省级政府（和计划单列市），市县政府的融资需求只能由省级政府代为举债，本文发现省级政府“代发代还”的模式虽然有利于控制平均风险，但是省级政府的信用背书造成了严重的市场失灵，扭曲了市场投资主体对市县政府举债风险的甄别机制。通过拆解2017～2021年间4293只专项债对应的76939批次项目，我们以相同地级市的城投债市场利率为基础，测度了专项债的风险背离程度，研究发现在省内财力排名越靠后的地级市，省级政府的信用担保效应越明显，该地级市专项债的风险背离程度也越严重。随后进一步研究了造成这种风险背离的系统机制，发现省级政府为了降低融资成本，策略性地将不同地区的项目进行交叉组合，严重掩盖了市场可供使用的信息，导致专项债的市场定价机制失效，并且省内财力差异越大的省份，其策略性打包的行为更加明显。本文首次揭示了专项债发行制度的系统性风险，为提高专项债资金的配置效率、缓解可能到来的专项债务风险提供了改革方向。