【摘要】去杠杆本质上是转变经济增长方式、寻找非信贷增长动力、跨越信贷密集型增长的过程。本文超越金融视角，引入生产性债务和资本存量两个概念，将宏观杠杆率分解为金融变异因子、金融效率因子和经济效率因子，构建了去杠杆三因子模型，为跨越信贷密集型增长提供分析框架。在三因子模型的分析框架下，国际金融危机以来中国宏观杠杆率攀升有三大原因：非生产性债务比重提高或金融变异度上升、生产性债务转换为资本存量的效率下降和广义资本回报率降低。推进去杠杆应着力于三方面的工作：重构住房金融制度，抑制个人住房债务过快增长，降低金融变异度；深化金融供给侧结构性改革，提升金融支持生产性投资的效率；推动增强微观主体活力导向的经济体制改革，提高经济效率。