【摘要】"二元悖论"向传统的"三元悖论"发起挑战,认为在资本可自由流动条件下,浮动汇率国家无法保持货币政策独立。然而,作为建立在实证基础上的直观判断,"二元悖论"背后的理论逻辑并未详细阐明。为弥补这一缺憾,本文提出货币乘数传导假说,认为全球性避险情绪会通过准备金比率、通货比率两条渠道对货币乘数产生负向的影响。在这一机制作用下,浮动汇率制国家的基础货币仍然可控,但货币供给总量会受到全球避险情绪的影响,使宏观经济呈现出随国际金融周期变化而变化的"二元悖论"特征。随后,我们采用IMF连续11年评估为浮动汇率制的18个国家的面板数据,建立固定效应模型对上述假说进行验证,实证结果有力地支持了假说。本文的结论和政策含义有三个方面:第一,浮动汇率制并不能"隔绝"全球性避险情绪对货币乘数的影响,因此对资本流动采取一定程度的宏观审慎管理是必要的。第二,"三元悖论"未被推翻,因此"二元悖论"不宜被过分强调。这意味着仍有必要增强汇率灵活性,而没有必要重回资本管制的老路。第三,应密切关注全球性避险情绪的变化,建立相关监测指标,必要时可考虑将其纳入货币政策分析框架,从而为更好实现货币政策目标提供支持。